春节后抱团股持续下跌，这为投资者带来三个疑问：机构抱团行情瓦解了吗？接下来的新方向会是什么？基金持有周期与获胜概率有什么关系？著名经济学家凯恩斯说：过去的收益率毫无意义，除非你知道过去收益率的来源，并且判断未来能否持续。复盘过去对指引未来相当重要，历史不会简单地重复，但总是押着相同的韵脚。笔者总结了2007年后的4次抱团，发现了几个重要规律，希望对当下具有一定的指导意义。

抱团的底层逻辑：业绩高增速

历史上，抱团的特点在于，对特定板块没有惟一的喜爱，每一次抱团的底层逻辑是一样的：找业绩增速最快的板块。内因是机构的考核排名机制与产品发行运作机制等原因，导致大家一致性看好一个板块后，开始进入一个正反馈循环：“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”，2012年白酒股抱团瓦解后，被新的高增速板块信息科技板块接力。

抱团瓦解的原因：三类关键因素

涨多了或者估值贵，历史上看从来都不是抱团瓦解的关键因素，而业绩下降+货币紧+找到更高增速的板块，这三点才是导致瓦解的真正原因，促成这个拐点的关键是2012年11月后，影响业绩下滑的两个关键事件则是，白酒“塑化剂”事件，限制三公消费禁令出台。

当下春节后的“基金抱团”整体下跌行情，从上面的三个“瓦解”要素看，首先货币收紧预期是一个关键诱因，春节后作为全球资产定价的锚——美国十年期国债收益率持续走高，对高估值板块是一个向下的牵引力，此外市场担心外资从新兴市场国家撤离而回流美国；其次，业绩下降的拐点暂时没有看到，目前下跌是对业绩增速与估值过高之间的一个修正；最后，是否有更高增速的板块接力？虽然春节后顺周期板块，例如有色金属类周期股在逆势上涨，但目前看只是一个全球补库存阶段，因货币宽松叠加短期供不应求导致的缺货涨价，但可持续性有待观察，货币收紧预期以及需求不强都可能导致不可持续，尤其在2021年的下半年。

这种抱团“假摔”，在2010年的第一次白酒股抱团就出现过。2010年美国突然宣布第二次量化宽松(QE2)，全球大宗商品爆涨，周期股大涨，机构持仓对消费的持仓减少到了21%。结果2010年年报出来发现，消费板块业绩还是最好，大宗商品还是没有跑过消费，再叠加经济下行，周期复苏成为泡沫。这就出现了假摔后再次抱团，抱的更紧的画面，机构持仓消费高达31%。

每次抱团真正瓦解前，会有1-2次假摔，但之后评估了业绩趋势后又会重新抱团。

抱团时间规律：13个季度成为临界点

我们统计了4次抱团的时间，历史上看，从抱团至瓦解的时间拐点都是13个季度，目前第四次抱团有两个数据都超过了历史极限值，这是我们要高度警惕的：

首先是时间维度上看，这一次16个季度的持续时间超过了以往；

附表 A股历史上4次抱团行情时间跨度

其次是从绝对值维度上看，基金抱团重仓的100只股票的估值（PE-TTM）中位数为83倍左右（2015年1季度末前100只重仓股估值中位数为59倍），平均估值分位数为74%，都处于历史极限值。

附图 基金抱团重仓100只个股估值倍数分布

我们虽不能确定后期的高增速板块是谁来接力，但是可以确定的是基金抱团板块无论从估值还是时间上，都已经处于历史极限值，随着全球流动性货币收紧拐点的临近，已处于风险大于收益的阶段，不可抱着抄底的心态再次去参与。